O ambiente econômico encerrou agosto e iniciou setembro com sinais distintos entre Brasil e Estados Unidos. A economia doméstica apresenta evidências mais claras de desaceleração e mantém aberta a possibilidade de continuidade do ciclo de redução da Selic. Já o cenário norte-americano combina atividade ainda resiliente, inflação persistente e uma discussão cada vez mais relevante sobre a sustentabilidade fiscal e o comportamento dos juros de longo prazo.
Cenário internacional
Nos Estados Unidos, os dados divulgados ao longo de agosto reforçaram a dificuldade do Federal Reserve em conduzir a inflação de volta à meta de 2%. O núcleo do PCE avançou 0,25% em julho e chegou a 3,34% em 12 meses. Quando observado o ritmo anualizado dos últimos três meses, a inflação subjacente permanece próxima de 3%, ainda distante de um nível considerado confortável pelo Fed.
Ao mesmo tempo, a renda pessoal cresceu 0,4% no mês, acima dos 0,2% esperados, com avanço de 0,3% dos salários, oferecendo suporte ao consumo das famílias.
Essa combinação ajuda a explicar a mudança de percepção observada no mercado ao longo do mês. No início de agosto, os sinais mais fracos do mercado de trabalho chegaram a reduzir as apostas em nova elevação dos juros. O payroll de julho registrou destruição de 23 mil postos de trabalho, acompanhado de revisões negativas nos meses anteriores, levando a probabilidade implícita de alta na reunião seguinte do Fed de 56% para aproximadamente 44%.
Posteriormente, dados de inflação mais resistentes e a comunicação mais firme do Federal Reserve voltaram a deslocar essa precificação. Após o discurso de Kevin Warsh em Jackson Hole, a probabilidade implícita de uma elevação dos Fed Funds em setembro alcançou cerca de 60%.
Esse movimento ilustra uma característica importante do atual cenário: as probabilidades de política monetária vêm sendo revisadas à medida que novas informações são incorporadas. Dados isolados de emprego, inflação ou atividade podem alterar a percepção de curto prazo, mas o conjunto das informações ainda aponta para uma economia americana que não oferece ao Fed espaço confortável para uma flexibilização monetária.
Além da política monetária, os juros longos norte-americanos passaram a refletir questões mais estruturais. Em meados de agosto, a Treasury de dez anos chegou a negociar próxima de 4,74% ao ano, em meio à elevação do petróleo e ao aumento das tensões no Oriente Médio. A geopolítica permanece relevante porque eventuais restrições à oferta de energia podem produzir novos choques inflacionários e prolongar a necessidade de juros elevados.
Treasuries e a questão fiscal americana
Um dos pontos mais relevantes do período foi o anúncio do Tesouro dos Estados Unidos de ampliar as recompras de Treasuries com vencimentos entre dez e trinta anos. A medida pode melhorar as condições de funcionamento e liquidez desse mercado, mas não enfrenta diretamente a origem da pressão sobre os juros longos. A dívida pública americana já ultrapassou US$ 40 trilhões, e o desequilíbrio fiscal permanece como um dos principais fatores de pressão sobre a curva de longo prazo.
Nesse contexto, um ajuste fiscal crível teria potencial de produzir um efeito mais relevante sobre os juros de longo prazo do que a ampliação das recompras de títulos. A recompra pode suavizar movimentos pontuais de mercado, mas não altera, por si só, a trajetória estrutural da dívida.
Historicamente, os Treasuries funcionaram como um importante elemento de proteção das carteiras, valorizando-se em momentos de aversão ao risco e dando sustentação à tradicional estratégia 60/40, formada por ações e renda fixa. Nos últimos anos, porém, essa relação tornou-se menos confiável. Em 2022, ações e títulos caíram simultaneamente, enquanto a forte elevação das taxas de mercado provocou perdas relevantes nos títulos de maior duração.
A explicação para essa mudança vai além da política monetária de curto prazo. Déficits fiscais elevados, dívida pública crescente, maior gasto militar, desglobalização, riscos geopolíticos e pressões inflacionárias estruturais aumentam o prêmio exigido pelos investidores para financiar o governo americano. O déficit está ao redor de 6% do PIB e a dívida pública supera 125% do PIB, sem uma perspectiva clara de reversão dessa trajetória.
Diante disso, a discussão não é simplesmente se os Treasuries oferecem hoje taxas nominais elevadas, mas se o prêmio atual é suficiente para compensar o risco de duration em um ambiente no qual inflação, fiscal e geopolítica podem manter os juros de longo prazo elevados por mais tempo.
Brasil: desaceleração mais evidente
No Brasil, agosto consolidou sinais de perda gradual de dinamismo da atividade e trouxe novos elementos favoráveis ao processo de desinflação. No início do mês, o Copom deu continuidade ao ciclo de flexibilização monetária, reduzindo a Selic em 25 pontos-base, de 14,25% para 14,00% ao ano.
Na ata divulgada posteriormente, o Comitê adotou um tom marginalmente mais brando, reconhecendo a desaceleração da atividade e a evolução mais favorável da inflação corrente. O Banco Central também reiterou que não pretende reagir aos efeitos primários de choques de oferta, mantendo a política monetária orientada para a convergência da inflação no horizonte relevante.
A atividade econômica, por sua vez, continuou mostrando os efeitos defasados do elevado grau de restrição monetária. A produção industrial de junho caiu 1,8% em relação ao mês anterior, resultado significativamente inferior à expectativa de queda de 0,9%.
O mercado de trabalho também começou a apresentar perda de dinamismo nos segmentos privados mais sensíveis aos juros, embora os dados permaneçam sujeitos a volatilidade e revisões.
O PIB do segundo trimestre avançou 0,5% frente ao trimestre anterior, ligeiramente acima dos 0,4% esperados. A composição, entretanto, foi menos favorável do que o número agregado sugere. A surpresa positiva ficou concentrada na agropecuária, enquanto indústria e serviços apresentaram desempenho inferior às projeções. Os setores mais diretamente relacionados à política monetária recuaram 0,2% no período e, sem a contribuição mais forte do setor agropecuário, o crescimento teria ficado próximo de zero.
Na inflação, o IPCA de julho avançou 0,07%, acima da expectativa de 0,01%, mas a composição do indicador foi mais favorável do que o número cheio sugeria. Os alimentos in natura permaneceram em forte deflação, os preços do vestuário registraram a maior queda desde 2010 e os preços administrados recuaram com a deflação da gasolina. A média dos núcleos permaneceu abaixo do padrão sazonal pelo quarto mês consecutivo, enquanto os serviços intensivos em mão de obra apresentaram desaceleração naquele mês.
Já o IPCA-15 de agosto reforçou parte dessa melhora ao registrar deflação de 0,4%, ante expectativa de queda de 0,32%. Ainda assim, a leitura qualitativa exige cautela. Parte relevante da surpresa baixista veio de itens mais voláteis, enquanto os serviços intensivos em mão de obra voltaram a acelerar. A média móvel anualizada de três meses desse grupo permanece próxima de 7%, nível ainda incompatível com a meta de inflação.
A leitura conjunta de atividade e inflação continua favorecendo uma redução gradual da restrição monetária. O cenário-base contempla novo corte de 25 pontos-base da Selic na reunião de setembro. A possibilidade de continuidade em novembro existe, mas depende de forma crescente da evolução das expectativas, da curva de juros e principalmente do cenário fiscal após o processo eleitoral. Neste momento, o cenário mais prudente considera um corte em setembro seguido de pausa em novembro, embora o mercado ainda atribua probabilidade relevante a uma redução adicional.
